本期摘要

焦炭核心驱动

(资料图片仅供参考)

1、三周期嵌套之中周期：上游产能扩张期，需求是否最后的挣扎，中周期回落中的反弹。

2、三周期嵌套之库存周期：定性第三库存周期开启，驱动向上，但可能偏弱。

3、三周期嵌套之季节性：春季需求是否还有爆发动力，小供需两旺进入供给反击关键期。

4、远端驱动，冬储向春季需求过渡进入关键期，钢价进入小窗口期，驱动中性。

5、中间驱动，钢厂利润有所回升，驱动偏多。

6、近端驱动，高炉与铁水继续上升，焦炭总需求增，驱动中性偏多。

7、近端驱动，焦炭库存总体持稳略增，钢厂可用天数略增，驱动中性偏空。

8、投机驱动，贸易流量增大，但投机需求仍不强烈；期现机会可操作，但上货锁价较难，投机量不大；外贸出口利润转正，但真实贸易利润仍然不好，驱动不强。

基本结论

大框架分析，定位中周期处在反弹阶段，政策放松，利润对产量的刺激有效，库存周期反弹的幅度将受限。

季节性层面，目前看钢材需求端仍在向上修复，进入到钢厂去库阶段，不过整体钢材供给也已经来到相对高位。小供需两旺状态下，需求的后程力度将尤为重要。再发力，则双驱向上，需求引导和成本支撑下，钢价将再下一城；若后继无力，则双驱无望，供给反击和成本下移，将引发阶段性向下驱动。

从煤焦实际供需博弈驱动看，也来到一个关键的小窗口期，现货想要获得向上驱动，需要钢材端需求一侧再发力，才能支撑已经来到相对高位的高炉铁水能够持续向上，一个真正意义上的供需两旺，才能拉动煤焦边际需求显著放大，进而改善铁水上游煤焦的悲观情绪。整体看，本周驱动改善，驱动略偏多。

需求端

一、宏观展望

本周宏观数据寥寥无几，国内重要的数据，将在3月公布。不过政策端还是在两会良好预期下，有所发酵，市场对经济复苏持相对乐观态度。从政策端传达的风向是，房地产已被当做复苏的必要条件，而非充分条件。只要房地产不拖后腿，那么新老基建和制造业，及消费复苏，将可扭转大众预期。

国际形势依旧复杂，中美博弈依旧，俄乌战事未见降温。全球政治环境，仍然不利于经济的共振复苏。加之，美联储还在加息后程，是否有衰退尚未可知，更加遥远的降息更加难以放置预期。宏观上，国内的复苏或只是暗夜中篝火，亮度和持续性，都不强。

二、钢材需求

五大钢材产需，继续向上攀升。目前表需已经高于产量，钢厂进入到了去库阶段，钢材供需小两旺的态势已然形成。不过恰恰是这种希望燃烧的时期，预期需要照进现实中来。如果需求再上一层楼，则供需两旺的局面将持续下去，直到均衡价格试探移动到一个高位，需求被认同，而供给也进入到一个亢奋的新高度，此时方可见顶；而如果需求不能持续，或向上动力不足，则供给将提前发起反击，进入到反向新阶段。

恰逢两会前夕，预期发酵之下，价格中预期含水量已经很高，我们需要认真观察价格发现者的重要动态，一旦气温下降，价格就将进入过饱和状态，落下就将是唯一的选择。

三、焦炭需求

焦炭的总需求，随着铁水继续升高而提高，虽然由于上游供给相对充足，加上钢厂冬储后，已经进入到了相对理性的压制库存阶段，所以总需求的增加，未能体现在边际需求的大幅放量上。但是现在没有显著放大采购，不代表后边不会。所以，我们需要耐心观察铁水和终端需求。

一旦，终端需求再起，高炉继续向上，则钢厂内部的焦炭库存可用天数，将更大程度上，受制于外采量，目前外采比例已出现显著拉升现象。阶段性的供不应求，可能就将拉动焦炭现货价格回升。当然，若叠加上投机需求介入，则确定性就更强了。

需求端

结论

综上，周期框架来看，中周期反弹，库存周期重启；季节性框架看，钢材小供需两旺来到小窗口期，进则鸡犬升天，退则坠落凡尘；煤焦现货价格初受封印，压制难解，现已动摇，提涨必要条件已足。

供给端

一、焦化厂开工

独立焦化厂开工，继续小幅向上，当然这与高炉开工持续向上的拉动有关。也与焦化厂自身利润逐步有所恢复相关。焦化厂开工的恢复力度虽然不如高炉开工大，但也是持续向上，产量节节增加。

我们从高炉开工和焦化厂开工的速率，也能看到，虽然总需求没有立竿见影的通过边际需求传导到焦炭价格上，但是这种传导确实在发生着的。一旦高炉开工继续向上，则钢厂对焦炭的总需求将达到新高度，届时，钢厂的话语权，将变弱。一旦投机分流部分货源，焦炭现货价格将一触即发。只是目前来看，供给端还是相对安稳，库存流转也相对顺畅。

二、焦炭库存结构

焦炭总库存在持续小幅回升，虽然总库存同比还相对处在低位，但是节后钢厂对库存的压制，还是成功抑制了焦炭的现货价格。钢厂内部焦炭库存小幅上升，可用天数基本平稳，这是钢厂压制焦炭现货价格的底气。如果以铁水产量为标准，看同期的焦炭库存可用天数，则今年的水平，并不算低，大约比去年高1.5天。

我们看到独立焦化厂，虽然库存在持续下滑，但是由于行业产能扩大，竞争加剧，提涨信心严重不足。在能够保持有一定利润下，维持生产，是高效率独立焦化厂最渴望的事。只是产业滚滚浪潮下，保持独立性也不容易。

三、焦煤供给情况

本周汾渭数据显示，大样本焦煤矿产量继续较大幅度的抬升，国内焦煤产量继续保持升势，供给积极有力。动力煤保供，对焦煤供给的边际释放量非常可观。虽然有矿难发生，但是预计积极生产的势头仍将保持。

而焦煤库存，大样本焦煤矿原煤和精煤库存，也还在上升。焦化厂对焦煤库存的压制，同样卓有成效。压制焦煤现货价格的同时，带来了焦化厂利润的小幅扩张。在黑色产业链低库存的背景下，实现了煤焦价格相对稳定，利润则向合理分配的方向迈进，并有利保证了供给的有效传递。

由于产业链还没有走出悲观的氛围，所以这种低库存下，供给高效传导才得以实现。但是事物是发展变化的，库存周期虽然可能杂乱，但不会一直停滞不前。一旦产业走出这种悲观，则低库存运行模式将变得不可持续。这是价格上涨的潜在动力。

蒙煤和俄煤，对供给的叠加仍然较为确定，澳煤大量进入供给还需要利润的引导。因而在利润还没有一次引出供给大增之前，就不能过于杞人忧天。否则，容易进入驱动级别错乱的误区中。

供给端

结论

综上，焦炭供给继续回升，库存小增，但外采比例升高，钢厂焦炭可用天数稳中藏变；国内焦煤持续提产，保证了产业链低库存下的供给传导；外部供给有扩张预期，但尚需利润刺激。

一句话总结

偏空驱动有向偏多转换迹象，提涨必要条件已备；低库存运行模式延续，产业链悲观氛围还未彻底切换，投机驱动未共振；焦煤产量提升，保障黑色上游供给，谈过剩还尚早。

重点关注

钢材厂库；两会政策预期；政策对大宗的态度。